日期：2026-04-25 08:00:43
1月16日，华创证券首席经济学家张瑜在一场活动上，以中国“新制造”，春水向“中游”为主题展望2026。
她认为，股票是顺风局，而且股票的顺风还没有结束。
2026年主要矛盾在于“存款落谁家”：是在非银手里拔估值，在居民手里缩水，还是在企业手里是资本开支和PPI？
最重要的机会是“春水向中游”。中游制造作为中国经济转型中被低估的中期趋势，将迎来市值映射。
金句：
1、 2026年很重要的一点，是中国股市配置价值的觉醒与构建的关键点。
2、 股票是顺风局，债券是逆风局，而且股票的顺风还没有结束。所以战略看多股票。
3、 中国的风险偏好在经历了三年的持续性调整跟下跌之后，出现系统性的恢复与回升。
4、 从结构景气来讲，今年毫无意外，我们认为最有信心的、不管风吹雨打都可能鹤立鸡群的，就是中游制造。
5、 与2000~2015年不同，现在中游制造出口赚钱，有品牌溢价，即便国内消费地产不够强劲，靠赚外国人的钱也能打开双循环。
6、 2025年是M2单边回升，2026年是M2单边回落。M2回升大多拔估值，M2回落大多压估值。所以2026年，估值提升逻辑会弱化。
7、 拔估值、交易量、创业板跑赢这三个逻辑在2026年边际弱化。市场将从炒估值转向重视安全边际和盈利兑现。
今年是中国股市配置价值的觉醒与构建的关键点中国“新制造”，春水向“中游”这一题目大概是12月撰写的，到现在我依然认为它很有意义。特别是年初资本市场非常疯狂，这种疯狂背后不可能永远持续，总有冷静及验证的时候。对于我们而言，2026年宏观当中最重要的两个问题：一个是跟随存款的分布去定风格、定流动性；第二个就是“春水向中游”。从结构景气来讲，今年毫无意外，我们认为最有信心的、不管风吹雨打都可能鹤立鸡群的，就是中游制造。中游制造与现在很多人讲的“科技”和“海外”两条主线有非常大的重叠，但我们没有选取像“出海科技”这样的概念，而是把它放到了一个更加谨慎的宏观概念当中，即“中游制造”。
每一年大家都会倾向于给当年的宏观或者投资定个调。虽然这项工作并不一定准确，但如果非要给2026年定调，我的感觉是：2022年是整个后地产时代开启的元年；而2025年经历了三年地产调整与转型、中美博弈及疫情之后，进入了一个新阶段。
中国的风险偏好在经历了三年的持续性调整跟下跌之后，风险偏好出现系统性的恢复与回升。这不单是因为2025年的某一个具体事件，而是包括对等关税、后续的9.3阅兵、印巴事件等一系列综合信息，涵盖了科技、军事能力、经济转型以及居民存款变化等各方面的加总。我们可以明确地讲，自2022年中国地产转型以来，最差的时候过去了，2025年明确了这一点。
2025年也是存款搬家的元年。整个居民存款活化速度系统性较好，具体指标是指居民可支配收入中，存款和现金占比降至低于20%。跌破20%具有标志性意义。20%~15%这一档证明正在往存款正常化走，15%上下算是中枢，10%~15%区间则偏乐观，意味着更敢花钱。所以，2025年破了20%这一点非常关键。
2026年很重要的一点，是中国股市配置价值的觉醒与构建的关键点。能否做成？2026年非常重要。回顾过去一二十年，像2025年或今年年初这种牛市，或者情绪非常亢奋的状态，并非稀缺之事。2019年年初也有过开年的成长大行情。以前也有过“快牛”，但持续两年以上的、具有配置价值的“慢牛”是不常有的。
中国投资者一直对收益看得比较重，但对“风险调整后收益”的配置价值概念觉醒度不够。因为过去中国的风险表达不充分，例如刚兑的存在，利率也不是市场化的。随着利率市场化改革和打破刚兑，现在的中国资产开始具备这一特征，大家开始看回撤、看风险收益比了，这是从2025年开始的。在此之前，所有的策略讲股债比价都用ERP（风险溢价）概念，即PE的倒数减10年国债利率，这个指标不包含波动率，只有一个隐含回报的概念。无论用什么指标，除了金工团队重视资产配置外，广义的二级市场投资叙事中，大家不太关注波动率，认为波动率是内生的。
2025年我较早提出要关注“风险调整后收益”。若包含了波动率，就能清晰看到股票相对于债券要翻盘了，这个情况至今依然重要。这是配置价值觉醒的元年。因此，我对2025年所有政策中评价最高的就是“稳股市”。在2025年对等关税等全球动荡之下，中国的政策非常坚定地站在分摊市场波动率的角色上，用稳市机制、类平准基金稳住了波动率，效果比直接拉高市场要好。
最终大家对这一点是很认可的。监管部门在“十五五”规划中已把波动率下降当作成绩来讲，这很重要，避免了暴涨暴跌。这是开篇。
接下来分为四个部分。第一是对于过去几年问题的识别；第二是2026年的政策、经济、物价整体判断；第三是经济当中最重要的、最清晰的，短则未来3~6个月，现在我们高度怀疑可能会走1~2年的最景气的板块在哪；第四是金融条件的判断。
中国制造进入新阶段第一部分是过去三年经济运行的核心问题。过去三年中国经济的问题本质在供需两点。
第一点需求端有存在预防性存款。可支配收入中存款比例大幅提升，购房比例下降，变成了一股通缩力量。原本用于买房给企业的钱被存起来，导致企业端营收减少。
由此衍生出一个重要指标，企业存款和居民存款同比增速差。该指标从2024年下半年开始见底回升，目前虽受金融数据寡淡影响，但依然横盘未回撤，维持修复态势。这印证了2025年7月中央会议关于“经济循环最差时候已过”的判断。该指标领先万得全A净利润和PPI同比约6~9个月。因此，我们有信心2026年前三个季度PPI同比跌幅收窄并逐渐修复。领先指标能否持续向上是大家等待的焦点，它比PMI更领先，包含了情绪预期。
第二是供给侧没有顺应做产能出清，反而因稳增长、保产能或科技保障等原因，生产性投资偏高，导致光伏、锂电、新能源车等行业产能过剩。宏观上，过去三年制造业投资增速显著高于名义GDP。但在2025年后，无论是制造业上游还是中游投资，都开始回落；尤其反内卷助力之下，上游投资跌破0，中游投资从10%以上跌下来。供给出清是价格止跌的重要前置条件，而需求回升是涨价的必要条件。2025年是需求一般、供给差，短期数据虽差，但中期对物价均衡有好处。
关于经济结构的市值映射，我们将制造业分为上、中、下游。
第一阶段是入世到2015年。中国制造本质为中国城镇化、工业化而造。地产、基建需求最好，利润集中在上游原材料和金融地产，诞生了万科等巨头。
第二阶段是2016到2022年前后，工业化城镇化基本完成，进入消费升级阶段。下游消费需求最好，诞生了茅台等龙头。
第三阶段是2023、2024年起进入新阶段，中国制造为全球供给恐慌和安全焦虑而造。这包括美国的科技与安全焦虑（投硬件）；欧日的国防焦虑；拉美、东南亚的发展焦虑（承接产业链转移，需求中间品和资本品）。
与2000~2015年不同，那时是“Made in China, No Brands in China”（有制造无品牌），附加值低；现在中游制造出口赚钱，开始有品牌溢价，赚取海外利润并回流。即便国内消费地产不够强劲，靠赚外国人的钱也能打开双循环。因此，“春水向中游”是2026年乃至未来两三年不可忽视的主线。
基本面看中游制造、出口第二部分是经济的整体情况。
政策上，告别超常规。赤字率持平4%，专项债与2025年持平，超长期特别国债（两重两新）预计1.3万亿。政府债新增规模小于2025年。政策提跨周期和逆周期，“只托不举”，兜底风险。
经济增长上，GDP增长目标很可能是区间目标。出口是唯一高于GDP区间的板块，预计5%以上。提供景气和涨价来源，尤其是中游制造的中间品和资本品。社零与GDP区间持平（4.5%~5%）。固投低于GDP区间，预计1%左右。
所以，如果要赚基本面收益，要从中游制造、出口里找性价比；如果要稳定分红找大消费；固投板块更多是博弈困境反转。
物价上，CPI趋势和转正都比较确定，PPI趋势确定，转正不确定。房价趋势和转正都不确定。
中游是2026最清楚的高景气第三部分讲一些结构性的东西。景气上，中游很好。
中游需求好的带来的结果有二。一是上市公司海外毛利率历史上第一次系统性高于国内毛利率，且占比从十年前的不到10%升至25%以上。即便国内经济低迷，依靠海外高毛利也能走出独立行情，如ROE修复。二是反内卷政策，类似供给侧改革，反内卷主要抓手在中游。中游供需均衡后的需求增速显著高于投资增速，景气度极高。
在中国经济如此鲜明的变化之下，如果你还沉浸在房地产的困顿叙事当中，你会错过经济转型的最优配置期，会错过中国经济非常精彩的一些标的，会错过非常精彩的市值扩张。
中游ROE拐点真实会带来中游PPI涨价，中游的上市公司资本开支转正，中游制造业投资回升，最后量价双升，进入良性循环。这是2026年看得最清楚的景气度。
2026估值提升逻辑会弱化第四部分是金融条件。
其中最重要的一个判断是，2025年是M2单边回升，2026年是M2单边回落。M2回升大多拔估值，M2回落大多压估值。所以2026年，估值提升逻辑会弱化。切换的时间点并不是很好预测，年初如此“热情”，估计可能会靠前，比如在3月份开始进入到数据验证期，大家会往基本面上去倾斜和关注。
第二是，居民存款搬家速度可能边际降速，创业板大幅跑赢沪深300的难度增加。
我们会重点关注两个指标。一是企业存款居民存款增速差，决定对上市公司利润的看法；二是非银存款，它与万得全A交易量相关。目前处于高位，交易量难以进一步上台阶，且监管层需防范资金空转。
多股空债最后谈一下我对投资的看法，多股空债。
从股债夏普比率（风险调整后收益）看，仍然处于高位。当前万得全A股息率与10年国债利率不相上下。且股票波动率在稳市政策下较低，虽然绝对波动率很难持续，但是中期来看，但整个两三年均值的波动率会是中枢系统性下移。
股票是顺风局，债券是逆风局，而且股票的顺风还没有结束。所以战略看多股票。
但是，拔估值、交易量、创业板跑赢这三个逻辑在2026年边际弱化。市场将从炒估值转向重视安全边际和盈利兑现。
若基本面接棒，配置资金首选估值分位数低、股息率高的板块，如保险、家电、白酒、城商行。结合中游制造，家电和保险优于白酒、城商行。博弈型资金可选择产能利用率高、资本开支低的涨价弹性板块，如化学纤维、电子设备。
债券大势已去，客观冷静。第一，性价比不如股票，不用争论。第二，10年国债利率在名义GDP4%~5%、优质公司股息率1.5%~2.5%的背景下，低于2%是不合理的。2025年曾交易央行QE和极度宽松，但已被证伪。第三，DR007标准差处于历史低位。2026年若无特殊事件，资金端波动率可能放大，风险收益不对称。
10年国债利率应回到2%以上，再跟随经济边际变化。若利率维持在2%以下，说明债券贵了。
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